鼎龍股份上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　鼎龍股份主要從事電子成像顯像專用信息化學(xué)品的生產(chǎn),其產(chǎn)品主要包括三大系列:碳粉用電荷調(diào)節(jié)劑、彩色聚合碳粉、專用顯色劑,08 年在電荷調(diào)節(jié)劑領(lǐng)域的國內(nèi)市場占有率為 30%,全球市場占有率為 6.12%,是全球三大電荷調(diào)節(jié)劑生產(chǎn)商之一。

　　電子成像顯像專用信息化學(xué)品是指基于電子成像原理的打印、復(fù)印、數(shù)字顯像、噴碼等所需著色材料及附屬添加劑的統(tǒng)稱。按照應(yīng)用領(lǐng)域的不同,電子成像顯像專用信息化學(xué)品在復(fù)印和打印領(lǐng)域可以劃分為:墨水、碳粉、附屬添加劑三大類。而電荷調(diào)節(jié)劑,是打印、靜電復(fù)印和靜電印刷用碳粉的電荷控制劑,用于賦予并調(diào)節(jié)碳粉的帶電量,只有添加了適量的電荷調(diào)節(jié)劑的碳粉才能實現(xiàn)復(fù)印和打印,電荷調(diào)節(jié)劑占碳粉的重量比為 1-3%。

　　電子成像顯像專用信息化學(xué)品作為我國打印、復(fù)印核心耗材自主化的基礎(chǔ),在我國屬于朝陽行業(yè)。我國《"十一五"化學(xué)工業(yè)科技發(fā)展規(guī)劃綱要》已經(jīng)將電子化學(xué)品作為"十一五"精細(xì)化工技術(shù)開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的重點領(lǐng)域;科技部發(fā)布的《國家火炬計劃優(yōu)先發(fā)展技術(shù)領(lǐng)域（2008年）》將"具有全部自主知識產(chǎn)權(quán)的噴墨頭、墨水、墨盒、硒鼓、激光碳粉、彩色照片噴墨紙等"作為優(yōu)先發(fā)展技術(shù)領(lǐng)域。

　　二、上市首日定位預(yù)測

　　中原證券：合理價值區(qū)間為34.65-36.70元

　　盡管行業(yè)需求穩(wěn)步增長,但行業(yè)發(fā)展格局卻在悄然發(fā)生變化,主要體現(xiàn)為以下兩個方面,即:(1)整體來看,碳粉市場被日本壟斷的局面將被打破,長期碳粉價格下滑不可避免;(2)從行業(yè)內(nèi)發(fā)展趨勢看,彩色碳粉將逐漸搶占單色碳粉市場份額,聚合碳粉將逐漸搶占物理碳粉市場份額。

　　目前,我國所需彩色聚合碳粉完全依賴進口,本土企業(yè)一旦技術(shù)突破,依靠自身的成本優(yōu)勢,將擁有較大的發(fā)展空間。基于此方面因素考慮,公司將下一系列產(chǎn)品定位于聚合碳粉。其未來所產(chǎn)聚合碳粉將主要采取OEM加工方式。由于中短期內(nèi),碳粉價格波動幅度較小。公司產(chǎn)品一旦投產(chǎn)將具有較大的成本優(yōu)勢。據(jù)公司方面測算,即便其所產(chǎn)碳粉以45萬元/噸的價格銷售(國際價格約為70萬元/噸,低于國際價格36%),毛利率依然能高達(dá)60%。

　　該項目目前正處于年產(chǎn)100噸的小規(guī)模產(chǎn)業(yè)化階段,預(yù)計將于2010年年中達(dá)產(chǎn)。達(dá)產(chǎn)后公司計劃繼續(xù)將產(chǎn)能擴大至1500噸/年。該項目發(fā)展前景看好,是保障公司未來幾年高成長性的有利因素,但最大的風(fēng)險在于產(chǎn)業(yè)化是否能夠成功以及市場是否能夠有效開拓。

　　盈利預(yù)測:預(yù)計公司2010年、2011年每股收益分別為0.77元和1.18元,預(yù)計上市首日價格運行區(qū)間為34.65-36.70元。

　　民族證券：預(yù)計上市定價36元左右

　　公司主要產(chǎn)品集中于信息化學(xué)品領(lǐng)域。公司主要產(chǎn)品碳粉用電荷調(diào)節(jié)劑、商業(yè)噴碼噴墨和高端樹脂顯色劑電荷調(diào)節(jié)劑，公司盈利能力的上升主要來自于電荷調(diào)節(jié)劑的毛利增長。

　　國內(nèi)電子成像顯像專用信息化學(xué)品行業(yè)仍將快速發(fā)展。隨著我國辦公自動化設(shè)備領(lǐng)域的消費及生產(chǎn)能力的提升，碳粉產(chǎn)量年均增速達(dá)30%，同時帶動了電荷調(diào)節(jié)劑市場規(guī)模的不斷擴大，預(yù)計2011年碳粉用電荷調(diào)節(jié)劑需求量將達(dá)到4,525噸。

　　公司未來發(fā)展值得期待。隨著主要產(chǎn)品電荷調(diào)節(jié)劑產(chǎn)能的擴張及新產(chǎn)品彩色聚合碳粉的產(chǎn)業(yè)化，公司在國際及國內(nèi)市場的占有率不斷提升。

　　存在風(fēng)險：公司風(fēng)險因素主要在于兩個方面：一是公司所從事電子成像顯像專用信息化學(xué)品細(xì)分行業(yè)行業(yè)競爭加�。欢�是新產(chǎn)品彩色聚合碳粉的市場需求低于預(yù)期。

　　投資建議：初步預(yù)計公司2009年－2011年收入分別為2.30、億元、2.9億元和3.5億元，攤薄后每股收益分別為0.61元、0.85元和1.21元。預(yù)計上市定價36元左右。

　　預(yù)測機構(gòu)　單位:元

　　愛建證券25.0-35.0

　　海通證券33.3-38.0

　　上海證券33.0-35.0

　　天相投顧25.8-30.1

　　浙商證券26.6-28.7

　　三、公司競爭優(yōu)勢分析

　　十年來，鼎龍股份在信息化學(xué)品領(lǐng)域取得了令人矚目的成績，形成了獨有的競爭優(yōu)勢：

　　1、中國的行業(yè)領(lǐng)頭人

　　公司采用的工藝路線成熟、先進，產(chǎn)品得到國內(nèi)外客戶的廣泛認(rèn)可，在電子成像顯像專用信息化學(xué)品新材料細(xì)分行業(yè)擔(dān)任著國家行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定者的角色。公司是國家標(biāo)準(zhǔn)局復(fù)印及打印技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)委員會指定的CCA 行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)第一起草人，也是工信部指定的干式化學(xué)法(聚合法)彩色碳粉行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的第一起草人。

　　2、知識產(chǎn)權(quán)體系決定產(chǎn)品競爭力

　　公司擁有具有自主知識產(chǎn)權(quán)、產(chǎn)品品種規(guī)格全面、品質(zhì)優(yōu)良的電荷調(diào)節(jié)劑產(chǎn)品體系。雖然公司進入國際市場晚于競爭對手，但目前已擁有廣泛使用的、較全面的產(chǎn)品系列和較先進的核心技術(shù)，在國際碳粉行業(yè)已具有一定認(rèn)可度。

　　公司建立健全了包括專利、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、國際認(rèn)證、商標(biāo)注冊等多方面、較為完善的自主知識產(chǎn)權(quán)體系，成功打破國外同行業(yè)企業(yè)的技術(shù)封鎖，有效地消除了國外市場的技術(shù)性壁壘。

　　3、獨一無二的研發(fā)實力

　　公司先后被認(rèn)定為"國家火炬計劃重點高新技術(shù)企業(yè)"、國家級"高新技術(shù)企業(yè)"、國家級"創(chuàng)新型企業(yè)"。公司擁有一支較強的既懂科研又了解應(yīng)用要求的科技人才隊伍，注重市場與技術(shù)的結(jié)合，根據(jù)市場及客戶的需要，實現(xiàn)新產(chǎn)品的快速研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。

　　4、完善的銷售網(wǎng)絡(luò)立足全球

　　公司多年來專注于開拓精細(xì)化學(xué)品新材料的國際市場，建立了完善的國際市場銷售渠道和客戶管理模式。目前公司已擁有多家國內(nèi)外知名客戶，如：美國LEXMARK(利盟)、德國CLARIANT(科萊恩)、韓國SAMSUNG(三星)化學(xué)等。

　　募資項目提升國際競爭力

　　公司本次募集資金主要投向電荷調(diào)節(jié)劑技術(shù)改造、彩色聚合碳粉產(chǎn)業(yè)化等兩個項目，都具備良好的市場前景和盈利能力，項目達(dá)產(chǎn)后，將擴大公司現(xiàn)有產(chǎn)能、豐富產(chǎn)品品種、擴大產(chǎn)品的市場占有率，對發(fā)行人的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果產(chǎn)生積極影響。

　　電荷調(diào)節(jié)劑項目成功實施后，將擴大其生產(chǎn)規(guī)模，改變公司與國際競爭對手相比規(guī)模偏小的不利局面，提升公司的盈利能力和國際競爭力。彩色聚合碳粉產(chǎn)業(yè)化項目實施后，公司將成為除三菱化學(xué)外全球重要的兼容彩色聚合碳粉廠商，國際競爭力和知名度將得到極大提升。

　　本次募投項目具備良好的盈利前景。根據(jù)項目可行性研究報告，兩個項目全部達(dá)產(chǎn)后，公司每年可新增銷售收入113,720 萬元，新增利潤總額23,457 萬元，盈利水平大幅提高。

　　鼎龍股份致力于化學(xué)品新材料的開發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新的同時，推動行業(yè)進步與技術(shù)革新，注重資源節(jié)約、環(huán)境友好和人體安全，努力構(gòu)筑與股東、員工、顧客、社會和自然的和諧關(guān)系；在向客戶提供最好的產(chǎn)品和服務(wù)、與員工共同發(fā)展、謀求股東利益最大化的同時，忠實履行對社會所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。

　　中青寶上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　中國網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)是一個年輕的行業(yè),更是一個快速發(fā)展的行業(yè),其發(fā)展速度是傳統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)難以媲美的。目前,網(wǎng)絡(luò)游戲市場已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)互動娛樂市場規(guī)模最大的子市場,中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場占到全球網(wǎng)絡(luò)游戲市場27%的份額,位居全球第二。

　　中青寶 主營網(wǎng)絡(luò)游戲的開發(fā)及運營,公司 在對游戲策劃案的技術(shù)可行性、商業(yè)可行性以及成本預(yù)算等進行充分論證的基礎(chǔ)上制定具體的游戲開發(fā)計劃,組織策劃、文案、編程、美工、測試等各種資源完成一款網(wǎng)絡(luò)游戲的開發(fā);作為網(wǎng)絡(luò)游戲運營商,公司通過架設(shè)服務(wù)器組完成網(wǎng)絡(luò)游戲的服務(wù)器端軟件的安裝及調(diào)試,并在官方網(wǎng)站及其他合作運營商網(wǎng)站提供游戲客戶端下載鏈接,后續(xù)對運營的游戲進行推廣、維護、版本升級以及客戶服務(wù)等。

　　二、上市首日定位預(yù)測

　　廣發(fā)證券：中青寶上市后合理價格為45.00元

　　廣發(fā)證券認(rèn)為，中青寶上市后合理價格為45.00元，這一合理價格比發(fā)行價有50%上升空間，但投資者也應(yīng)注意網(wǎng)游公司特有的種種風(fēng)險。

　　廣發(fā)證券2月4日研究報告中指出，中青寶的新網(wǎng)游儲備豐富，正在公測的《亮劍》《千秋》都贏得了好評，內(nèi)測、開發(fā)中的網(wǎng)游數(shù)量更多，涵蓋了MMORPG、戰(zhàn)略游戲、橫版動作游戲、網(wǎng)頁游戲、棋牌游戲等主要類別。在紅色網(wǎng)游之外，公司做出了許多新嘗試，包括廣義的愛國網(wǎng)游、歷史網(wǎng)游等等。《亮劍》等新產(chǎn)品將大大提升公司的收入。公司正在與盛大等運營商試行《亮劍》的"混服運營"，這一模式既可以提高服務(wù)器承載人數(shù)和游戲速度，又可以加快客戶對新產(chǎn)品的接受度，有助于推廣新網(wǎng)游。雖然公司將與其他運營商分享網(wǎng)游收入，但從長期看將降低公司的銷售、管理費率，使公司在開發(fā)新產(chǎn)品方面投入更多資源，值得贊賞。對公司2009-2011年EPS的預(yù)測為0.50，0.89和1.37元。根據(jù)DCF模型、P/E對比法和P/E/G對比法，公司上市后的合理價格為45.00元，相當(dāng)于50倍2010年市盈率，或1倍2010-2012年P(guān)/E/G。這一合理價格比發(fā)行價有50%的上升空間，但投資者也應(yīng)注意網(wǎng)游公司特有的種種風(fēng)險。

　　世紀(jì)證券：中青寶合理價格區(qū)間在23.4元至26.7元

　　世紀(jì)證券2月1日研究報告中認(rèn)為，中青寶(300052)擬公開發(fā)行2,500萬股，募集資金投資項目預(yù)計投資總額為34,951萬元，投資于網(wǎng)游新產(chǎn)品開發(fā)、研發(fā)公共平臺建設(shè)、蘇州研發(fā)中心建設(shè)共三類項目，募投項目將有助于改善公司資金、人才、在線運營游戲數(shù)量方面的不足。預(yù)計募投項目順利實施，《亮劍》、《千秋》等網(wǎng)游于2010年下半年開始正式運營，預(yù)計2009-2011年公司收入分別為8,240、14,010和18,760萬元，歸屬于母公司所有者凈利潤4,318、6,616和9,170萬元。按照公司IPO后10000萬總股本股計算，預(yù)計公司2009-2011年每股收益分別為0.41元、0.67元、0.94元。

　　目前行業(yè)內(nèi)主要網(wǎng)游公司均在國外上市，A股中只有博瑞傳播全資子公司成都夢工廠從事網(wǎng)游業(yè)務(wù)�？紤]到網(wǎng)游行業(yè)處于快速發(fā)展階段，公司作為A股第一家網(wǎng)游IPO企業(yè)，具有一定的稀缺性。對比傳媒行業(yè)估值,世紀(jì)證券認(rèn)為公司合理的估值區(qū)間應(yīng)為2010年35～40倍市盈率水平，合理價格區(qū)間是23.4-26.7元。

　　大同證券30.4-34.2

　　上海證券42.0-45.0

　　國泰君安22.8-26.6

　　世紀(jì)證券27.7-31.9

　　天相投顧23.4-26.7

　　中信建投40.0-45.0

　　三、公司競爭優(yōu)勢分析

　　公司在網(wǎng)游市場處于第二集團的領(lǐng)先位置，我國網(wǎng)游市場目前處于少數(shù)大公司與大量小公司并存的格局，騰訊、盛大、網(wǎng)易三巨頭占據(jù)了約一半的市場份額，與完美時空、搜狐、久游、巨人、光宇華夏、金山共同構(gòu)成了網(wǎng)游公司的第一集團；第二集團包括網(wǎng)龍、世紀(jì)天成、中青寶、九城、中華網(wǎng)、上海天游等；以上兩個集團占據(jù)了超過90%的市場份額，其余份額由數(shù)以百計的小型運營商瓜分。從收入、在線人數(shù)和影響力看，公司可以排到國內(nèi)第15名左右，屬于第二集團的中上游；排名在公司之前的運營商多數(shù)已經(jīng)上市。對于網(wǎng)頁游戲、休閑游戲運營商或不從事運營業(yè)務(wù)的研發(fā)型公司而言，規(guī)模大小并不重要，關(guān)鍵是能否推出優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品并掌握一定的渠道。但是對于中青寶這樣的MMORPG開發(fā)商兼運營商來說，研發(fā)開支、宣傳開支和運營成本都很龐大，需要較多的人員和固定資產(chǎn)，企業(yè)規(guī)模是至關(guān)重要的。公司本次IPO融資7.5億，其中3.5億按照招股說明書中的計劃投資于三個研發(fā)相關(guān)項目，其余可以用來擴大營銷、運營工作。我們預(yù)計本次IPO將全面加強公司實力，在一定程度上提升排名。

　　公司目前擁有兩大產(chǎn)品優(yōu)勢，一是產(chǎn)品的梯隊優(yōu)勢：正式在線運營的《戰(zhàn)國英雄》、《抗戰(zhàn)英雄傳》和《天道》；已進入內(nèi)測階段的《亮劍》和《千秋》。公司目前正在研發(fā)的產(chǎn)品還包括：一款網(wǎng)頁游戲《靈獸傳說》、一款2DMMORPG《夢幻東游》和一款棋牌類游戲《寶網(wǎng)游戲中心》，預(yù)計在2010年底前相繼推出。

　　據(jù)了解，通過本次發(fā)行籌集公司未來發(fā)展的資金，公司希望能進一步加強持續(xù)增長能力。首先，本公司擬用本次募集資金投資開發(fā)四款新的網(wǎng)絡(luò)游戲，進一步豐富公司的網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)品，增強公司的盈利能力；其次，公司擬用本次募集資金投資開發(fā)游戲研發(fā)技術(shù)平臺，這是公司鞏固核心技術(shù)優(yōu)勢，增強持續(xù)發(fā)展能力的重要舉措；最后，公司擬在蘇州建設(shè)研發(fā)基地，這是公司在擁有人才優(yōu)勢、地域優(yōu)勢的華東地區(qū)進行戰(zhàn)略布局的重要舉措。募集資金投向都緊緊圍繞公司的主營業(yè)務(wù)，項目的順利實施將進一步增強公司核心競爭力。

　　三五互聯(lián)上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　三五互聯(lián)是一家通過SaaS模式,依靠自主研發(fā)的應(yīng)用軟件系統(tǒng),重點面向中國中小企業(yè)客戶,提供企業(yè)郵箱、電子商務(wù)網(wǎng)站建設(shè)、網(wǎng)絡(luò)域名、辦公自動化系統(tǒng)（OA）、客戶關(guān)系管理系統(tǒng)（CRM）等軟件產(chǎn)品及服務(wù)的專業(yè)提供商,屬于軟件運營服務(wù)（SaaS）行業(yè)。SaaS（Software as a Service）是隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和應(yīng)用軟件的成熟而興起的一種新的軟件應(yīng)用及服務(wù)模式,代表著軟件業(yè)未來的發(fā)展方向。三五互聯(lián)是國內(nèi)通過SaaS模式為中小企業(yè)信息化建設(shè)提供軟件應(yīng)用及服務(wù)最主要的提供商之一,近三年公司業(yè)務(wù)實現(xiàn)了快速增長。公司擁有大量具備忠誠度的中小企業(yè)客戶,目前已積累域名客戶近30萬個,企業(yè)郵箱客戶近7萬個,為公司新產(chǎn)品的推出和業(yè)務(wù)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。目前,三五互聯(lián)的產(chǎn)品線已經(jīng)包含了從入門級軟件應(yīng)用服務(wù)到管理類軟件應(yīng)用服務(wù)的各種產(chǎn)品,能夠滿足中國中小企業(yè)客戶信息化不同階段的各種需要。公司在完善已有產(chǎn)品線的同時,不斷推出35EQ、35OA等產(chǎn)品,通過推創(chuàng)新的產(chǎn)品、創(chuàng)新的服務(wù)和創(chuàng)新的模式來提升三五互聯(lián)的整體盈利能力。公司最新推出了企業(yè)級即時通訊軟件-35EQ。這款軟件具備即時通訊功能,同時也是一個集成式企業(yè)級軟件運營服務(wù)平臺,基于企業(yè)組織架構(gòu)而研發(fā),能夠在確保企業(yè)信息安全的前提下給企業(yè)的內(nèi)外部溝通交流帶來極大便利。35EQ采用免費使用模式,擁有廣大的用戶市場,而公司企業(yè)郵箱產(chǎn)品作為該工具上的插件產(chǎn)品提供,則可以迅速實現(xiàn)在35EQ用戶群體中的推廣。未來,公司將以35EQ為載體,通過深度開發(fā)進一步提升企業(yè)郵箱與35EQ在信息傳輸方面的整合優(yōu)勢,以35EQ帶動郵箱、郵箱帶動35EQ的聯(lián)動方式迅速提升企業(yè)郵箱用戶數(shù)量,將為公司未來發(fā)展帶來極大的促進作用。

　　二、上市首日定位預(yù)測

　　國泰君安：三五互聯(lián),上市目標(biāo)價29.71-35.28元

　　公司是通過SaaS模式,為中小企業(yè)提供企業(yè)郵箱、網(wǎng)絡(luò)域名、網(wǎng)站建設(shè)等軟件應(yīng)用及服務(wù)的提供商。公司企業(yè)郵箱的市場份額連續(xù)兩年位于國內(nèi)企業(yè)第一,08年份額達(dá)20%。企業(yè)郵箱與網(wǎng)站建設(shè)的毛利占比08年分別達(dá)到56%與26%。兩者是利潤的主要來源。

　　目前公司已積累有域名客戶近30萬個,企業(yè)郵箱客戶近7萬個。公司重視對客戶需求的跟蹤與研究,不斷推出貼近客戶需求的創(chuàng)新功能與產(chǎn)品。包括國內(nèi)第一套具備即時通訊功能的企業(yè)郵件系統(tǒng)、第一套自摧毀郵件系統(tǒng)等。

　　公司為國內(nèi)極少數(shù)主要靠直銷模式的軟件運營服務(wù)商之一。公司從04年開始建設(shè)直銷隊伍,現(xiàn)人數(shù)已超過800,遍布全國十幾個大中城市。

　　公司直銷收入占比06年的46%上升至09年上半年的63%。目前直銷客戶數(shù)量不到代理客戶數(shù)量的1/4,但ARPU值是其15倍。隨著公司將重心進一步放在直銷上,未來郵箱業(yè)務(wù)還有很大的增長空間。

　　中國企業(yè)級SaaS市場未來三年將持續(xù)保持30%以上的高增長。行業(yè)呈現(xiàn)集中化與集成化趨勢。公司主要利潤來源,SaaS類企業(yè)郵箱市場規(guī)模未來四年的復(fù)合增長率為27%。目前大部分中小企業(yè)都處于企業(yè)信息化前兩個階段。未來將有更多企業(yè)上升至管理驅(qū)動階段。

　　公司本次擬募集1.47億元,主要投向企業(yè)郵局升級、CRM管理軟件與技術(shù)支持與營銷中心提升三個項目,以增強公司研發(fā)能力,完善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu),提高公司營銷及服務(wù)能力。

　　我們預(yù)期公司發(fā)行后09-11年銷售收入分別為1.26億、1.70億、2.23億元;歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為0.35億、0.50億、0.72億元;對應(yīng)EPS分別為0.65元、0.93、1.35元。

　　目前行業(yè)可比公司09年平均PE為59倍,上市目標(biāo)價29.71-35.28元,對應(yīng)2010年P(guān)E為32-38倍。

　　湘財證券：三五互聯(lián)對應(yīng)合理價值投資區(qū)間40.2~46.0元。

　　專注于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域,涉足SaaS領(lǐng)域。公司的產(chǎn)品包括傳統(tǒng)的企業(yè)郵箱、網(wǎng)站建設(shè)、網(wǎng)絡(luò)域名,截至09年6月,這一部分收入占總收入的97%以上。在線OA和CRM是公司新推出的業(yè)務(wù),采用SaaS的模式(軟件及服務(wù))。目前這一業(yè)務(wù)剛剛開展,對收入的貢獻并不大。所以,我們認(rèn)為公司是傳統(tǒng)意義上的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商,傳統(tǒng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)爆發(fā)式增長不太可能,公司業(yè)績爆發(fā)式的增長可能來自SaaS業(yè)務(wù)。這需要持續(xù)跟蹤該業(yè)務(wù)發(fā)展的情況。

　　企業(yè)郵箱領(lǐng)域:較高的市場份額將進一步得到鞏固。我們認(rèn)為公司的企業(yè)郵箱業(yè)務(wù)收入在未來將繼續(xù)保持較快速度增長,基于以下理由:(1)我國企業(yè)郵箱滲透率還較低。根據(jù)iResearch的統(tǒng)計,我國企業(yè)數(shù)約5000萬左右,使用企業(yè)郵箱的203萬,滲透率僅4.1%。其中采用第三方企業(yè)郵箱的僅65萬。公司保持較高的市場占有率,更加受益于該市場規(guī)模的增加。(2)公司新推出的企業(yè)級即時通訊軟件35EQ產(chǎn)品,可以與企業(yè)郵箱在信息傳輸上進行整合,增加客戶的粘性。(3)先發(fā)優(yōu)勢明顯,在業(yè)內(nèi)樹立起優(yōu)秀品牌。

　　網(wǎng)站建設(shè)領(lǐng)域:蛋糕雖大,通吃較難。我們認(rèn)為公司該業(yè)務(wù)出現(xiàn)爆發(fā)式增長的可能性不大,穩(wěn)定增長是大概率事件。公司在該領(lǐng)域重要的競爭優(yōu)勢有以下幾點:(1)具有成功案例庫,在業(yè)內(nèi)具有良好口碑,起到示范作用。(2)除了提供網(wǎng)站建設(shè)服務(wù),可以搭售虛擬主機、企業(yè)郵箱等多元化服務(wù),有利于拓展有網(wǎng)站建設(shè)需求的客戶其更深層次得需求。

　　域名注冊領(lǐng)域:和行業(yè)龍頭有一定差距,屬于第二集團軍主力。公司是國內(nèi)最早的域名注冊商之一,同時獲得ICANN和CNNIC雙認(rèn)證,但是和市場占有率較高的新網(wǎng)(20.9%)、中國萬網(wǎng)(20.2%)相比,仍有一定的競爭劣勢,從市場占有率數(shù)據(jù)3.56%可見一斑。從域名注冊的收費和增值服務(wù)項目來看,公司并沒有突出的優(yōu)勢。所以,我們認(rèn)為公司的域名注冊服務(wù)可以算作公司的"現(xiàn)金牛"業(yè)務(wù),但不能算作"明星"業(yè)務(wù),快速發(fā)展的可能性不大,規(guī)模萎縮的風(fēng)險不小。

　　在線OA與CRM業(yè)務(wù):能否成為新的增長點有待觀察。我們給予公司該業(yè)務(wù)一個較高的增長率,原因如下:(1)公司的三大主營業(yè)務(wù)積累了大量客戶資源,給SaaS業(yè)務(wù)提供良好的發(fā)展平臺。通過向老客戶進行使用,可以首先拓展公司手頭擁有的客戶資源。(2)通過SaaS模式提供在線軟件服務(wù)是軟件業(yè)的大勢所趨。而OA系統(tǒng)、CRM和ERP相比,投入成本較低,風(fēng)險可控。

　　盈利預(yù)測與估值:參考2010年創(chuàng)業(yè)板上市公司PE預(yù)測的平均值45倍,我們給出公司2010的PE區(qū)間為42~48倍,對應(yīng)合理價值投資區(qū)間40.2~46.0元。

　　風(fēng)險因素:市場競爭風(fēng)險、新業(yè)務(wù)拓展的風(fēng)險等。

　　齊魯證券：三五互聯(lián)二級市場價格的運行區(qū)間為36.20~42.78元。

　　公司為一家通過SaaS模式,依靠自主研發(fā)的應(yīng)用軟件系統(tǒng),重點面向中國中小企業(yè)客戶,提供企業(yè)郵箱、電子商務(wù)網(wǎng)站建設(shè)、網(wǎng)絡(luò)域名、辦公自動化系統(tǒng)(OA)、客戶關(guān)系管理系統(tǒng)(CRM)等軟件產(chǎn)品及服務(wù)的專業(yè)提供商。

　　SaaS是隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和應(yīng)用軟件的成熟而興起的一種新興的軟件應(yīng)用及服務(wù)模式。通過SaaS模式,用戶可以隨時隨地通過互聯(lián)網(wǎng)獲得提供商提供的應(yīng)用軟件產(chǎn)品及服務(wù),并將其應(yīng)用于企業(yè)自身的經(jīng)營管理活動。在技術(shù)不斷升級、互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用持續(xù)擴展的大背景下,SaaS獲得了迅速發(fā)展。

　　2008年,全球SaaS市場規(guī)模為90億美元,相比2007年增長了17.40%。

　　而同期全球軟件市場的增長率僅為3.2%,SaaS已成為軟件市場增長的一大動力。全球SaaS市場規(guī)模預(yù)計將保持高速增長,到2011年市場規(guī)模將達(dá)到約160.9億美元。

　　近年來,隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的迅速普及,中國中小企業(yè)SaaS需求在持續(xù)快速增長,同時,大型企業(yè)對于SaaS模式的認(rèn)同度也在不斷提高,使得中國SaaA市場持續(xù)快速增長。2007、2008年中國面向企業(yè)級用戶的SaaS市場規(guī)模持續(xù)保持著25%以上的快速增長。未來三年,中國企業(yè)級SaaS市場將持續(xù)保持30%以上的高增長勢頭,到2011年,市場規(guī)模將達(dá)到376.21億元。

　　公司是國內(nèi)最早的域名注冊商之一,同時獲得ICANN和CNNIC雙認(rèn)證,在業(yè)內(nèi)享有較高的知名度,競爭優(yōu)勢明顯。公司在中國國際域名市場保有量份額為8.7%,排名第四。公司全面提供大型電子商務(wù)網(wǎng)站定制和DIY式智能建站的支持和服務(wù),覆蓋從大型企業(yè)到個人創(chuàng)業(yè)的各類網(wǎng)站建設(shè)需求。

　　設(shè)計水平在同一類型廠商中處于前列。公司在企業(yè)郵箱領(lǐng)域具有多年的自主研發(fā)和市場經(jīng)驗,該業(yè)務(wù)的市場份額連續(xù)兩年位于國內(nèi)同類企業(yè)的第一位,其中2008年度市場份額達(dá)19.90%,成為企業(yè)郵箱的第一品牌。

　　公司近年來快速增長。2008年,公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.16億元,同比增長18.42%,實現(xiàn)凈利潤2831萬元,同比增長8.27%,實現(xiàn)基本每股收益0.71元。2009年1-6月,公司實現(xiàn)營業(yè)收入0.58億元,歸屬母公司凈利潤1531萬元,實現(xiàn)基本每股收益0.38元,按發(fā)行后股本計算每股收益為0.29元。

　　報告期內(nèi),公司的毛利率保持在較高水平,分別為61.91%,72.37%,73.82%和76.13%。公司的費用率較高,分別為47.25%,41.08%,42.69%和41.00%。

　　預(yù)計公司09、10、11年EPS分別為0.66,0.84和1.15元。公司屬于計算機應(yīng)用服務(wù)業(yè),應(yīng)用整體法剔除負(fù)值,行業(yè)平均2009年市盈率為55.71倍。

　　考慮到近期上市的八家創(chuàng)業(yè)板公司的平均2009年市盈率為60.67倍,我們給予公司2009年市盈率55~65倍,認(rèn)為公司二級市場價格的運行區(qū)間為36.20~42.78元。

　　愛建證券：35.0-43.0

　　國聯(lián)證券：36.0-40.5

　　海通證券：28.2-32.9

　　國都證券：35.60-40.05

　　三、公司競爭優(yōu)勢分析

　　五大優(yōu)勢打造行業(yè)龍頭

　　三五互聯(lián)是目前行業(yè)內(nèi)最有優(yōu)勢的企業(yè)之一。第一，技術(shù)創(chuàng)新上很有優(yōu)勢。三五互聯(lián)已經(jīng)擁有近兩百人的技術(shù)支持及研發(fā)團隊，是業(yè)內(nèi)最成熟的SaaS團隊之一，目前已經(jīng)自主研發(fā)并擁有10項軟件著作權(quán)和6項國家級專利技術(shù)，創(chuàng)造出多個業(yè)內(nèi)第一。第二，營銷服務(wù)能力很有優(yōu)勢。行業(yè)里很多企業(yè)是以代理銷售為主的，三五互聯(lián)則擁有超過800人的銷售服務(wù)團隊，已經(jīng)建成了以廈門為中心、覆蓋全國主要城市的營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。第三，三五互聯(lián)是目前少數(shù)幾家具備中小企業(yè)信息化各階段全線產(chǎn)品的企業(yè)。三五互聯(lián)現(xiàn)在的產(chǎn)品已經(jīng)可以歸納為四大類，幾十個品種，可以為客戶提供一攬子的解決方案。第四，三五互聯(lián)的客戶忠誠度高，三五互聯(lián)團隊已經(jīng)和中小企業(yè)打了十幾年的交道，積累了大量高度忠誠的中小企業(yè)客戶。第五，品牌聲譽的優(yōu)勢。SaaS的一個特點是客戶的數(shù)據(jù)都存儲在服務(wù)商的服務(wù)器里，這就相當(dāng)于把錢存在銀行里，對銀行的信任就非常重要。三五互聯(lián)已經(jīng)積累下很好的口碑了，這種信任感是別的廠商很難在短期內(nèi)培養(yǎng)出來。

　　歐比特上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　歐比特作為國內(nèi)最早的SPARC架構(gòu)的嵌入式SoC芯片和系統(tǒng)集成供貨商,秉承著"以客戶需求為向?qū)?持續(xù)為客戶創(chuàng)造長期價值"的核心理念,專于研制具有國際前沿水平的嵌入式控制核心技術(shù)產(chǎn)品,并榮獲集成電路制造業(yè)百強企業(yè)。公司自成立以來,在嵌入式操作系統(tǒng)、處理器、智能計算器方面進行了卓有成就的研究,并得到國家的大力支持,曾獲"國家火炬計劃項目證書"和"2007年度珠海市科學(xué)技術(shù)一等獎"。并且于2001年通過廣東省"高新技術(shù)企業(yè)"認(rèn)定,2008年通過"集成電路設(shè)計企業(yè)"認(rèn)定。目前,歐比特是我國航天領(lǐng)域高可靠嵌入式SoC芯片及系統(tǒng)集成的骨干企業(yè)和 "核高基"重大科研項目的研制企業(yè)之一。根據(jù)客戶對于高可靠,高性能,超穩(wěn)定,長壽命,小型化等設(shè)計指標(biāo)的需求,珠海歐比特利用其掌握的"星載計算器和嵌入式操作系統(tǒng)"專有技術(shù)優(yōu)勢,設(shè)計了以SPARC V8處理器為基礎(chǔ)的S698系列化產(chǎn)品,引導(dǎo)了我國在此領(lǐng)域的研發(fā)和應(yīng)用,同時公司積極參與我國"核高基"重大科研項目的研制,設(shè)計了包括429、1553B總線標(biāo)準(zhǔn)的總線芯片,形成自主知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)產(chǎn)品。其中公司生產(chǎn)所設(shè)計的429總線控制器,填補了國內(nèi)的空白;正在研制的高速1553B芯片,其傳輸速率達(dá)到國際先進水平。隨著科技的不斷發(fā)展,中國逐漸成為全球最主要的航空航天工業(yè)自動化產(chǎn)品市場之一。盡管珠海歐比特公司在該激烈競爭的領(lǐng)域具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢,但還將繼續(xù)進行技術(shù)創(chuàng)新,并參與擬定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定,規(guī)范相關(guān)技術(shù)或產(chǎn)品,保持公司在航天領(lǐng)域及工業(yè)控制領(lǐng)域的優(yōu)勢地位,為公司的后繼發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。　由于公司在工業(yè)控制領(lǐng)域開拓力度的加強,據(jù)不完全統(tǒng)計,營業(yè)收入由2006年的3768.80萬元增長到2008年12735.49萬元,復(fù)合增長率為83.83%,并在北京、上海、西安等地設(shè)立了營銷網(wǎng)點,同時擇機設(shè)立其它營銷網(wǎng)點,未來的收入結(jié)構(gòu)將更為合理,市場抗風(fēng)險能力將得到較大提高,為公司的持續(xù)發(fā)展提供了保障。本次募集資金將投資于多核片上系統(tǒng)項目和嵌入式總線控制模塊項目。這兩個項目的實施,將進一步完善"嵌入式SoC芯片+系統(tǒng)集成"產(chǎn)品架構(gòu),鞏固和保持公司在嵌入式SoC芯片、系統(tǒng)集成領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先及市場競爭優(yōu)勢,提高公司的生產(chǎn)能力和營銷服務(wù)水平,增強公司核心競爭力和持續(xù)盈利能力。本次募投項目達(dá)產(chǎn)后,每年將為公司新增營業(yè)收入7149萬元,實現(xiàn)利凈利潤2953萬元,提高了公司的盈利水平。

　　二、上市首日定位預(yù)測

　　上海證券：歐比特合理估值區(qū)間為16.20-18.90元

　　在中國航空航天SoC市場的占有率在國內(nèi)廠商中居于首位。公司在中國航空航天SoC市場的占有率在國內(nèi)廠商中居于首位。

　　在國家政策的扶持以及國家"核高基"等項目的支持下,公司具有自主知識產(chǎn)權(quán)的SoC系列化產(chǎn)品的市場占有率將進一步提升。營業(yè)收入增長穩(wěn)定,凈利增長波動較大。

　　公司通過改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu),擴大產(chǎn)品銷售領(lǐng)域等一系列有效措施,使得主營業(yè)務(wù)收入呈穩(wěn)定增長趨勢,2007年和2008年營業(yè)收入分別較上年增長103%和67%。2007年,公司的凈利潤同比增長了142.61%,明顯高于收入的增幅。而2008年,公司的凈利潤僅增長11%。

　　募投項目保證規(guī)�；�經(jīng)營,提升市場競爭力。

　　公司此次募集資金應(yīng)用將圍繞主營業(yè)務(wù)實施,計劃投資2個項目,投資總額為12,000萬元。未來3年業(yè)績將穩(wěn)定增長。

　　我們預(yù)計公司將繼續(xù)保持穩(wěn)定的增長,初步預(yù)計09-11年歸屬于母公司的凈利潤將實現(xiàn)年遞增5.73%、19.21%和20.94%,相應(yīng)的稀釋后每股收益為0.27元、0.32元、0.39元。

　　定價結(jié)論。

　　綜合考慮公司的盈利能力、成長性以及最近上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司的估值情況,我們認(rèn)為給予歐比特09年60-70倍市盈率較為合理,公司合理估值區(qū)間為16.20-18.90元。

　　齊魯證券：歐比特上市后二級市場價格的運行區(qū)間為19.10~22.28元

　　公司是國內(nèi)具有自主知識產(chǎn)權(quán)的嵌入式SoC芯片及系統(tǒng)集成供應(yīng)商,主要從事如下業(yè)務(wù):1、高可靠嵌入式SoC芯片類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售;2、系統(tǒng)集成類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售;3、產(chǎn)品代理及其他。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于航空航天、工業(yè)控制等領(lǐng)域。

　　公司是國內(nèi)從事SPARC架構(gòu)SoC芯片開發(fā)、生產(chǎn)的領(lǐng)軍企業(yè)之一。

　　SPARC架構(gòu)的SoC產(chǎn)品在航空航天領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。2008年中國SPARC架構(gòu)SoC的市場規(guī)模為55.3億元,同比增長37.2%;其中航空航天SPARC架構(gòu)SoC的市場規(guī)模為9.2億元。

　　公司系統(tǒng)集成類產(chǎn)品包括嵌入式總線控制模塊(EMBC)和嵌入式智能控制平臺(EIPC)。航空航天、測控領(lǐng)域的快速發(fā)展拉動其對于EMBC產(chǎn)品的需求。中國經(jīng)濟的快速發(fā)展為EIPC產(chǎn)品帶來巨大的市場需求,其應(yīng)用領(lǐng)域的逐步擴大也推動了中國嵌入式智能控制平臺市場的快速發(fā)展。

　　公司呈高速增長態(tài)勢。2006-2008年,公司營業(yè)收入年均復(fù)合增長達(dá)到84%。2008年,公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.27億元,同比增長66.71%,實現(xiàn)凈利潤2532萬元,同比增長10.89%,實現(xiàn)基本每股收益0.34元,按發(fā)行后股本計算每股收益為0.25元。2009年1-9月,公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.02億元,實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤2003萬元,實現(xiàn)基本每股收益0.27元,按發(fā)行后股本計算每股收益為0.20元。

　　報告期內(nèi)公司的毛利率保持在較高水平,分別為34.03%,47.38%,32.98%和35.74%。公司的費用率分別為12.1%,13.9%,10.8%和11.7%。其中,管理費用率分別為10.1%,10.4%,7.7%和9.4%。

　　預(yù)計公司09、10、11年EPS分別為0.32,0.47和0.65元。主營業(yè)務(wù)相似公司的平均2009年市盈率為56.06倍。我們給予公司2009年市盈率60~70倍,認(rèn)為公司上市后二級市場價格的運行區(qū)間為19.10~22.28元。

　　國泰君安：歐比特上市合理目標(biāo)價為13.11-15.30元

　　公司是國內(nèi)具有自主知識產(chǎn)權(quán)的嵌入式SoC芯片及系統(tǒng)集成供應(yīng)商,生產(chǎn)SPARC架構(gòu)的高可靠嵌入式SoC芯片,并以自有芯片為基礎(chǔ),開發(fā)出一系列EMBC和EIPC系統(tǒng)集成產(chǎn)品,已形成"嵌入式SoC芯片+系統(tǒng)集成"的產(chǎn)品架構(gòu)。

　　公司為基于SPARC架構(gòu)的SoC芯片行業(yè)的技術(shù)引導(dǎo)者和標(biāo)準(zhǔn)倡導(dǎo)者,是我國首家研制出基于SPARC V8架構(gòu)的SoC芯片的企業(yè)。其產(chǎn)品可以適應(yīng)客戶對于高可靠、高性能、超穩(wěn)定、長壽命、小型化等產(chǎn)品指標(biāo)的需求,部分產(chǎn)品達(dá)到國際先進水平,降低了客戶對于國外產(chǎn)品的依賴度。

　　67%的公司產(chǎn)品應(yīng)用于航天航空領(lǐng)域,2008年公司在中國航天航空SoC市場的占有率為4.88%,居國內(nèi)廠商首位。依托航天航空市場,公司大力拓展工業(yè)控制領(lǐng)域,工控業(yè)務(wù)收入已成為公司新的增長點。

　　SPARC處理器架構(gòu)的SoC產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于航空航天、工業(yè)控制等領(lǐng)域。

　　預(yù)計到2011年中國SPARC架構(gòu)SoC芯片的市場規(guī)模將達(dá)到103.1億元,年復(fù)合增長率超過20%。其中,2011年航空航天領(lǐng)域和工控領(lǐng)域的SoC芯片市場規(guī)模分別達(dá)到16.8億元和39.8億元。

　　系統(tǒng)集成模塊市場穩(wěn)定增長,航空航天等領(lǐng)域的國產(chǎn)化替代需求較強。

　　2008年中國EMBC和EIPC市場規(guī)模分別達(dá)到81.0和130.2億元。其中,航空航天和測控EMBC市場規(guī)模為35.2億元,同比增長28.47%,預(yù)計到2011年該市場規(guī)模將達(dá)到77.5億元,年復(fù)合增長率為30%。

　　募投資金將投向多核片上系統(tǒng)項目和嵌入式總線控制模塊項目。項目的實施將進一步完善"嵌入式SoC芯片+系統(tǒng)集成"的產(chǎn)品架構(gòu),增強公司高端產(chǎn)品供給能力和持續(xù)盈利能力。

　　我們預(yù)期公司2009、2010和2011年銷售收入分別為1.58億元、2.05億元和2.65億元,歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為3197萬元、4370萬元和5797萬元,全面攤薄的EPS分別為0.32元、0.44元、0.58元。

　　我們認(rèn)為其上市合理目標(biāo)價為13.11-15.30元,對應(yīng)10年30-35倍PE。

　　世紀(jì)證券16.1-18.4

　　天相投顧15.8-18.0

　　中信建投12.0-14.0

　　湘財證券16.0-17.9

　　國都證券13.76-15.91

　　三、公司競爭優(yōu)勢分析

　　航天航空領(lǐng)域的專業(yè)IC企業(yè)

　　歐比特主要從事航天航空領(lǐng)域和工業(yè)控制領(lǐng)域的嵌入式SoC芯片及系統(tǒng)集成產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售。航空航天領(lǐng)域是公司的強勢領(lǐng)域和主要利潤來源。

　　擁有一定的航天航空行業(yè)壁壘。公司過去3年及2009年前三季在航空航天領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別為94.59%、94.67%、66.21%和67.33%。在該領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)的毛利貢獻占比分別為97.21%、98.78%、85.43%和86.80%，航空航天領(lǐng)域已成為公司穩(wěn)定的利潤來源。

　　SPARC 架構(gòu) SOC技術(shù)引領(lǐng)者

　　航空航天領(lǐng)域SPARC架構(gòu)SOC技術(shù)引領(lǐng)者公司是我國航空航天領(lǐng)域高可靠嵌入式SoC芯片及系統(tǒng)集成的骨干企業(yè)之一，是我國"核高基"重大科研項目的研制企業(yè)之一。公司為基于SPARC架構(gòu)SoC芯片的行業(yè)技術(shù)引導(dǎo)者和標(biāo)準(zhǔn)倡導(dǎo)者，是我國首家成功研制出基于SPARC架構(gòu)的SoC芯片的企業(yè)

　　國內(nèi)航空航天電子產(chǎn)業(yè)面臨良好發(fā)展機遇總體看來我國集成電路行業(yè)發(fā)展迅速，全球金融危機過后，我國集成電路行業(yè)增速將重回快速發(fā)展的軌道。我國航空航天領(lǐng)域SPARC架構(gòu)的SoC和系統(tǒng)集成的市場規(guī)模增長迅速。隨著我國航空航天事業(yè)的蓬勃發(fā)展，無論從安全還是行業(yè)發(fā)展來說，國產(chǎn)化率的提高都是必然趨勢，國內(nèi)航空航天電子產(chǎn)業(yè)面臨良好的發(fā)展機遇。

　　航空航天領(lǐng)域是公司業(yè)績的根本公司產(chǎn)品航空航天領(lǐng)域是目前最主要的市場，公司的發(fā)展與航空航天領(lǐng)域的發(fā)展密切相關(guān)。在進入工控領(lǐng)域前，收入和毛利占比都在90%以上,雖然08年后工控領(lǐng)域的收入增加迅速,但是毛利占比航空航天領(lǐng)域依然接近90%,是公司穩(wěn)定的利潤來源。航空航天領(lǐng)域是公司的根本,公司對其存在一定的依賴性。

　　募投項目強化核心競爭力公司的嵌入式SOC芯片以及相關(guān)的嵌入式總線控制模塊（EMBC）是公司的核心產(chǎn)品。本次公司募投項目主要用于這兩塊業(yè)務(wù)的發(fā)展，增強和鞏固市場占有率，強化公司的核心競爭力，為長期發(fā)展提供動力。